美聯儲自2022年初以來大幅上調了政策利率，收益率曲線一直呈倒掛形態，這通常預示著經濟衰退即將到來，或者通脹將迅速回到美聯儲2%的目標。 

但投資者有時會犯錯，對加息影響的預期是投資者這一次犯錯的原因之一。 

自2022年7月以來，美債收益率曲線一直呈倒掛形態，長期收益率低于短期收益率，而在通常情況下，長期收益率高于短期收益率，因為長期通脹和利率的不確定性比短期更高，因此債券投資者傾向于要求獲得更高的收益率。收益率曲線倒掛說明投資者預計美國經濟將陷入衰退，大多數時候投資者的這一預測都是正確的，但不是每次都正確?，F在投資者都看到了，收益率曲線倒掛不會導致經濟衰退，否則衰退肯定已經來了。 

收益率曲線倒掛并不是反映投資者對衰退預期的唯一現象。2022年美聯儲加息導致美股市場下跌20%，債券市場遭到重創，這也是因為投資者認為衰退即將到來。在經濟衰退沒有到來之后，股市出現了反彈。 

那么，美國經濟為什么還沒陷入衰退？美聯儲大幅上調了利率，而且投資者認為貨幣政策是緊縮的。但是，當企業可以在債券市場上以低于它們在動用自己的信貸額度時所必須支付的利率來融資時，貨幣政策真的收緊了嗎？ 

有觀點認為，銀行貸款需求低迷是經濟趨于疲軟的證據，但實際上，我們更應得出這樣的結論：如果很多企業——尤其是大企業——能在債券市場以更低的利率鎖定長期融資的話，它們就不需要動用銀行信貸額度。此外，企業有通過在債券市場上借款來償還銀行貸款并減少利息支出這個動機。因此，長期收益率未能上升到足以抑制信貸增長的程度，削弱了短期利率上升帶來的效果。 

或者稍微換一種說法：當長期收益率帶來了一個低成本的選擇時，貨幣政策真的不算緊。債券市場一直是經濟沒有陷入衰退的一張“免罪卡”。 

在收益率曲線依舊倒掛的情況下，長期收益率還是上升了，有理由認為投資者做決策的障礙變得更大。但資本成本并非影響支出決策的唯一變量，比如說，抵押貸款利率大幅上升后，住房建設在經歷了去年的疲軟后依然堅挺。為什么？我認為這反映了現有住房存量不足的嚴重程度。 

2005年至2007年的建房熱潮過后，住房供應過剩曾引發了一場大規模信貸危機。由于多年來新屋建設不足，住房供應過剩的局面已經扭轉，所以現在住房短缺至少達到150萬套，很可能更多。值得注意的是，雖然抵押貸款利率繼續上升，但2023年住房建設活動已經穩定下來。建筑商仍可通過買斷抵押貸款利率來提高銷售額，與此同時，購房者選擇了面積更小、配套設施更少的房子。利率可能必須進一步上升才能真正抑制新屋建設。 

許多分析人士仍預計家庭支出會大幅減少，尤其是在他們花光了疫情期間積累的“超額儲蓄”的情況下。估算超額儲蓄的難度非常大，除此以外，目前的收入水平是迄今為止家庭支出最重要的單一驅動因素。（資本收益排在第二位。）在就業繼續強勁增長、工資上漲、罷工工人要求更大幅度加薪的情況下，目前為止消費者支出大幅下降的可能性很小。 

如果企業停止招聘，消費者的收入增長可能會遇到瓶頸，但由于流入“勞動力池”的人數多得出人意料，消費者的收入更有可能繼續增長，因此收入增長瓶頸到來的時間進一步推遲。高利率給消費者帶來的影響也不是很大，因為絕大多數人都提前鎖定了較低的抵押貸款利率。除此以外，相對于收入，消費者的債務水平也相當低。實際上，美國家庭的財務狀況非常健康。 

其他經濟活動也為美國經濟帶來了支撐。美國企業正在把制造業供應鏈轉移到國內或者離國內更近的地方，與此同時，政府補貼也有力地刺激了這類投資。即便如此，利率上升肯定會帶來逆風，但在政府為推行綠色倡議提供大量支持的情況下，很難看到資本投資會大幅下降。 

綜合考慮所有這些因素，美國的貨幣政策并沒有起到投資者預期中那么大的作用，也沒有很多人以為的那么緊。最近長期收益率的上升可能會給經濟增長帶來一些額外限制，進而消除美聯儲繼續加息的必要性，但不能肯定地說這一定會發生。最重要的是，考慮到目前的情況，利率可能需要升到比投資者意識到的更高的水平。投資者在看市場前景時，至少應該抱著“利率在更長時間里保持在更高水平”這一最低期望。

本文作者系紐約聯邦儲備銀行貨幣分析部門前負責人，曾擔任Chase Securities首席經濟學家，他是注冊投資咨詢公司Advisors Capital Management的聯合創始人和執行合伙人。 

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《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2023年10月20日報道“Just Where Is the Recession? There Are Clues in Long-Term Bond Rates.”。

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